东软煕康股权变更

好顺佳
2022-07-11 16:17:26
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内容摘要：21世纪经济报道解码资本“局中局”:多家医药企业用“押注”影响IPO背后的得失近期，多家医疗公司正计划在香港上...

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21世纪经济报道

解码资本“局中局”:多家医药企业用“押注”影响IPO背后的得失

近期，多家医疗公司正计划在香港上市，但它们似乎面临着背后押注协议的压力。

近日，全国第四大美容医疗机构北京evercare提交招股书医疗科技集团有限公司香港主板上市，最引人注目的是，2011年evercare在A轮融资期间，曾向投资者承诺，如果利润低于5000万无偿转让股权，最终evercare业绩突出，押注失败。

与投资者签署了一份对赌协议，规定IPO应在2021年1月1日前完成，否则股票将被回购。现在Emel还没有上市，如果不改变约定的IPO日期，Emel将再次失败。

除了Emel外，近期港股上市的Real牙科、东软医疗、东软西康也都参与了投注协议。

2012年，东软发布了关于子公司介绍投资者的公告，根据多个投资者向东软医疗和东软贤康最终购买股份，如果东软医疗、东软城康在未来6年内第二次交付(2022年4月)未上市，投资者可要求履行股份回购义务并一次性回购。2021年5月，东软医疗、东软信康向港交所提交上市申请。

根据Lear公司的招股说明书，如果在2021年12月31日前未能完成ipo，公司将被要求全面回购A轮至D轮未赎回优先股，同时触发E轮投资者优先股赎回。2021年7月，瑞实集团向港交所提交上市申请。

海兰兹合伙人李正宁在接受21世纪经济报道采访时表示，公司多次参与案例对赌协议，对赌条款的设计目的是为了降低投资者的风险和方便投资资金到期，企业触发对赌条款协议后的多种处理方式，其中包括股份回购是最极端的方式之一。通过司法手段在要求回购、对参与企业和股东采取财产保全措施后，企业的融资能力和未来现金流将受到很大影响，甚至会出现一系列负面的连锁反应。

另一家赌输失败或赌刚结束的企业，其业绩非常引人注目，据广恒生研报，a股上市公司2017年及结束前阶段押注共247起并购案例，47家企业在次年结束时业绩滑坡押注，其中21家企业业绩下降超过100家，近55家企业业绩同比下降超过50家，11家企业在投注期内业绩下降。

浙江立德金融投资管理有限公司副董事长田伟德告诉21世纪经济报道记者，一些企业为了达到约定的业绩，可能会操纵利润，提前确认收入，但没有现金流，这对整个行业的发展是不健康的。

发起股票回购会引发负面的连锁反应

博彩协议解决了许多初创企业的资金问题。李正宁表示，无论是传统企业还是科技企业，在启动阶段都需要大量的资金投入。

传统的融资方式来自银行，银行从风险管理的角度出发，通常需要资产支持贷款或换新，小公司采取谨慎态度，但轻资产服务或创新企业固定资产，经营性现金流不大，也只能从民间投资者、创投基金或私募股权投资者进行股权融资，投资者为了保护自身利益，选择要求公司与创始人签订投注协议。

李正宁向21世纪经济报道记者分析，如果企业投注失败，根据合同和市场情况，企业将面临以下解决方案:

一是对赌股东将一定数额的股权转让给投资者，以降低投资者的投资价格，对赌股东仍在其在企业的权益范围内保障投资者;

二是投资者行使主导权，收购龙头企业并退出。或者对方股东可以出售其股权，或者对方投资者可以随出售而退出;

第三,企业找其他投资者接管或收购，使参与赌博的投资者优先退出;

第四，公司破产优先清算。

第五，交易对手股东和公司(在某些情况下)被要求回购交易对手投资者的股份，通常是以本金加收益的价格。

“股份回购是最极端的案例之一，因为通常回购协议价格的高低会对市场估值造成较大的压力，会对企业管理层和现金流造成更大的压力，甚至会引发一系列负面的连锁反应，即企业如果与押注股东或解决方案对赌，寻找新的融资参与的实际控制人和押注的创始人是可能被起诉的，那么就是财产保全，同时，发布相关信息，会引发信用危机，产生风险。金融机构获得贷款将更加困难，其他投资者也将拭目以待。在这个时候，融资将更加困难。”

分析认为，如果押注失败，Emmel、东软医疗、东软西康、鲁尔牙科等企业将面临股份回购的风险，且这些企业普遍存在较大的业绩压力。

东软西康2018 - 2020财年利润为负，总亏损1亿;李尔牙科2019 - 2021财年利润连续为负，总亏损1亿;IMEL仅在2020财年扭亏为盈，2018 - 2020财年利润分别为-1亿、1亿和829万。东软医疗3年实现盈利，但2019年、2020年净利润均未超过1亿元。

事实上，押注协议的核心是估值。“如果企业想要更高的估值，它就会得到更多的钱，如果投资者想要更低的价格，双方就会签署协议。投资者将首先支付资金。渐变说。

据了解，此次对赌协议作为一种估值调整机制，是由于投资者和融资方难以就企业价值达成一致而签订的。投注协议的目的是暂时搁置交易双方无法达成协议的问题，待不确定性消失后再重新解决。

但从目前的情况来看，押注协议似乎不仅仅是估值调整的需要，而是开始“滚好顺佳”，成为股权投资的标准。

李正宁向21世纪经济报道记者表示，协议有其合理性，目前普遍存在的重要原因是产品市场和良好的法律工具已被广泛接受，并逐渐成为私募基金经理风险控制工具箱的标准之一，“私募基金经理要对他的投资者负责，如果私募基金经理没有权利断定押注条款”，投资者会质疑他是否在履行审慎管理的职责，就像如果其他人都在做某件事，我不做就会输，但这可能会导致滥用打赌条款。”

根据东方财富Choice数据显示，在中小企业较多的新三板中，分别有133家和130家企业涉及对赌协议，仅2017年半年，新三板就有148家企业涉及对赌协议。据信，真实的数字可能远远超过披露的数字。

此外，据Wind和中银证券统计，截至2017年底，a股上市公司私募重组和并购重组交易涉及的押注协议超过1700个，2017年更是超过500个。预计到2019年，该创业板将有250个博彩协议。

如何避免双输

虽然打赌协议很常见，但成功率并不高。

2002年，蒙牛与摩根士丹利(Morgan Stanley)签署了一项博彩协议。2002年3月，当蒙牛实现快速增长时，摩根士丹利将6000多万股股票套现给蒙牛管理层，套现超过26亿港元。

然而，像蒙牛这样成功的双赢押注是罕见的。根据东方高中的数据，国内博彩协议的成功率只有23。田向21世纪经济报道记者表示，数据基本准确，由于信息主动权和管理主动权掌握在自己手中，大部分企业无法下注。

“现在的问题是，好的投资标的太少，估值和价格普遍很高，做投资者不划算。然而，没有更好的办法。部分标的一级市场价格过高，回购可能最终无法完成融资的价格很高，很多倍的利润，即使赌输了，生意也会很划算。”渐变说。

中山大学管理学院相关研究显示，近期一些“高估值、高投入”的并购活动逐渐呈现投机套利迹象:一方面,上市公司估值过高的股票价格有强烈的动机,以扩大并购的规模利用市场机会;另一方面,目标公司可以通过高性能的承诺以高的价格出售,但是,当性能不符合标准,赔偿可能远低于并购溢价,甚至还有某些情况下改变押条款逃避赔偿责任。

李部长,21世纪经济报道》称,对赌条款的真正的成功率低于23岁,可能是20岁以下,一方面,因为太多的创业公司,基地,另一方面许多利基市场是有限的,即使是龙头企业的融资渠道和销售数量不够大,不能顺利发展,除了企业,赌博本身就是一种高投资、高风险和高回报。如果上市后回报率超过10倍，10的成功率也是很正常的。

但在投注成功率低的情况下，如果投注失败，企业和投资者如何才能挽救局面呢?

田涉为21世纪经济报道指出，在创业初期，如果初创企业规模过小，或者市场前景未被预期，企业本身还是踏足的不错，稍微乐观一点，但不要吹得太大，“卡夫”最后一败再，投资者只能打官司，企业的管理层也会受到影响。

李正宁21世纪经济报道分析，其实押注失败，很多时候公司和投资者都不愿触发押注条款，对宠物项目“强行”，甚至在触发之前，双方就已经开始谈判并寻求新的解决方案，如寻找新的融资，收购或延期条款，如寻找新的业务增长点与业务伙伴。

根据招股说明书，其实原协议表明，如果在2020年12月31日前IPO未能成功，利尔牙科需要赎回股份，但在今年1月29日，公司与股东达成协议，将进行赎回启动日期已延长一年至2021年12月31日，并正在与相关股东讨论进一步延长该日期至2022年12月31日或更晚。

“如果仍然不能解决问题，要站在基金经理(投资者)的角度，他需要向自己的投资者，尤其是个人投资者交代太多的时间，你可能会被要求必须启动的权利下的投资合同，有时选择启动回购条款，是已经对目标公司。”李部长说。

据报道，2011年，当公司第一次押注未完成时，投资者获得了承诺的股份转让，但对公司失去信心，转让股份退出公司。

李正宁告诉21世纪经济报道记者，在某些情况下，即使选择了触发条款，投资者也可能无法回购自己的股票，因为目标公司的市值可能非常低。

另一方面，如果创始人对公司有足够的热情，他或她会把他或她所有的钱投资在公司的发展，没有钱用于股票回购。如果创始人是恶意的，他也可能利用该信息在很早的时候计划财产转移，并且判决在未来不会被执行。因此，矛盾的是，如果投资者选择留在公司，他们将面临投资失败，如果他们选择退出公司，他们也将面临投资失败。

李正宁表示，押注协议的核心是双方在触发该条款时，有能力和耐心找到比诉讼更好的方式来解决股票回购问题。一些人脉广泛的投资者，甚至是处理不良资产的投资者，或许都有资源让一家公司扭亏为盈，而一些战略投资者则可以提高公司扭亏为盈的几率。

投资者教育也很重要。如果投资者对风险感到放心，经理们可能更愿意让子弹在可挽救的公司里飞一段时间。

“归根结底，这取决于所有的投资者和创始人，这一条款不应该被简单地触发和执行。在必要时调用该条款之前，投资者和创始人之间的关系并非全部为零和游戏。”但你也可能会遇到遇到问题的创始人。你不能和他共事，给他宽限期意味着给他更多的时间转移资产，这可能不会被之前的尽职调查发现，因为他在早期可能没有问题。”

(作者:记者吴英刚徐旭)

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